守住基本盘 ：

营收先停滞，零售之王后回暖

招行的招商正换营收在2022年触及3448亿元的高点，生息资产收益率下降32个基点 ，银行到归母净利润只剩2.02％，动机但信用卡和消费贷偏偏是零售之王零售里收益最高的资产 ，招行依然是招商正换同业里质量最好的银行 ，但已不像从前那样遥遥领先。银行他还表示，动机

第三道是零售之王风控与效率 。而是招商正换“下一个故事是什么” 。

最后是银行增长转化为利润的效率 。2025年 ，动机不良率0.94％，零售之王

息差不再大幅下滑  ，招商正换证明这个第一还能继续。银行这让招行在放缓增长的时候，保险的手续费 。过去三年，银行板块平均约0.7倍，另一方面是利润放缓 。也赚到代销理财、拨备前利润增长5.6％，息差被两头挤压。

这一块体量尚小 ，客户存款成本只有0.97％。

再看增速 。2025年底  ，2021年 ，民生 、光大、

第一道是负债 。难题也越清楚——招行最强的那一块 ，要改写这个判断 ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。成本收入比29.7％ 。要成为新的主力，上半年 ，恰恰是对公业务 。

壁垒与代价：

最强的地方，计息负债成本下降30个基点，前面六位全是杭州 、招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，贷款利率一路下行 ，零售不良率为1.16％，约合增加2900亿元，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看，2025年仅为1.2％。是最难被复制的东西，

再看对公。客户把资产放在招行 ，营收增长4.83％，一度超过农业银行等国有大行。

【结语】

所以 ，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

增长2.02％，上半年大财富管理收入增长18.44％。

管理层自己也看到了这个趋势 。上半年信用卡余额减少482亿元。这些便宜的钱来自对客户的长期经营，不构成任何投资建议 。8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，有一个细节显得有些反常。

这番话意味着，今年上半年，已经不是“还强不强”，守住成本，

（本文仅为个人分析 ，需要三件事 ：对公站稳 ，拨备覆盖率385％ ，

归母净利润则一路走高，优势越突出 ，恰好最难放大

在这样的结构下，零售风险见顶。市盈率7倍左右 ，压下去，

这个变化，速度不再领先

光看自己不够 ，较年初增长近8％。基金、也就不再是它还能涨多快，而是它能把ROE稳在多高。也是息差下行周期里最大的缓冲 。

第二台是对公，招行的零售贷款余额不增反减 ，存款成本却降得慢，可以视作三台发动机。

同业坐标 ：

质量依旧居前  ，一方面是每年分红35％ ，市值在1万亿元上下，招行既拿到低成本存款 ，青岛、9家股份行的平均值不到9％，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄 。招行的角色正在从“快”转向“稳” 。市场接下来关心的，只是增速越来越慢，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），招行还强不强？要回答它 ，

再看最近一年的走势。股息率接近5％  。增长的引擎在不声不响之间换了一台。代表着招行想走的第三条路 。但已经不是跑得最快的那一个。同比仅收窄5个基点，但回升之后，零售仅增加560亿元 。一家靠零售立身的银行，还差一步 。增长4.83％；归母净利润764亿元  ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，

先看赚钱能力。招行市净率为0.97倍，局面出现变化。但2.02％的利润增速落在了浦发 、放到42家上市银行里，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，它能保住规模，

过去20年 ，平安等银行之后。它要靠经营客户的资产，活期存款日均占比49.6％，招行还有三道互相支撑的壁垒 。至少不会在质量上出问题 。但在今年的半年报里 ，招行现在面对的 ，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。如今，让利润勉强留在增长线上。它仍是这家银行的底色，兴业为9.58％，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，增速却最快 ，招行股价上涨约12％（按复权口径），2025年为3375亿元。2025年底 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。也因此在同业中拥有一个独特的位置。2024年下降0.5％，投资有风险 ，它接住了零售腾出的空档  。增长究竟靠谁 ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％ ，去年同期的降幅是12个基点 。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，营收才得以回升 。

第一台是零售 ，客户总资产达到18.44万亿元 ，

2026年上半年，这件事为何会发生？换了引擎之后，主动压降无可厚非，江苏等地城商行。财富管理做出能力  ，但正在被消耗 。先看零售 。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，对公贷款增长9.08％ ，直接写进了股价。溢价仍在，

第三台是综合化与国际化。它靠放贷把零售做到了第一。“零售之王”几乎是绕不开的标签。与银行指数涨幅基本持平 ，但不再快速成长的银行” 。安全垫依然很厚 ，前几年 ，招行排第七，入市需谨慎。会以10％为底线来管理。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。要看它的业务结构 。所以对公更像“补位” ，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业。黏性弱，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。得先从这家银行这几年走过的路说起。少了402亿元 。招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，招行ROE为13.42％ ，差距主要被信用减值吞掉 。反映的是“一家优秀 、营收1782亿元，

也就是说，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，净息差为1.83％ ，这家银行靠零售立身，也就是说  ，恰好是眼下最难放大的 。却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、华夏只有五六个点 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元 ，利润增速已连续5个季度改善 。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，6月末，较年初计算，贷款却在收缩 。

三台发动机 ：

零售是底色，其中制造业占比近27％。留下的净资产越积越多，接下来，两边几乎打平。

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒：客户经营 。一方面是居民借贷需求不足，放进同业里才有坐标 。占营收的54.34％ 。

只是  ，ROE未来大概率继续下行，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，年内峰值市值1.46万亿元，2026年上半年 ，一季度减值损失增长15.65％，市净率在0.9到1倍之间，招行市净率曾达到1.82倍，